高善文:从“钱荒”冲击波效应看流动性变化

  • 时间:
  • 浏览:0
  • 来源:极速快3_极速快3正规平台_极速快3平台网址

   2014年8月以来,一阵一阵是2014年年底,A股市场迎来了久违的大幅上涨。对此,较为普遍的解释是,大类资产配置在调整,居民看空房地产,把钱都拿来买股票,是是因为流动性越多,共同无风险利率和风险溢价有的是下降。但遗憾的是,当亲戚朋友仔细考察金融市场所有变化数据时,会发现哪些地方地方分析经不起检验。

   在我看来,对这轮股市牛市深度次是是因为的分析,要追溯至2013年6月中国银行间市场地处的一次里氏9级强烈地震,即众所周知的“钱荒”。转眼1年多过去了,地震的主震早已过去,但其对中国金融市场的影响并这么 过去,肯能“钱荒”余震的震级也相当高,形成了强烈的冲击波,对中国金融市场的流动性产生了深远影响。

   “钱荒”有三波冲击波,第一波地处在债券市场,第二波在股票市场,第三波在信贷市场、房地产市场以及实体经济领域。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而有的是共同地处的。从2013年年中至2014年年中,“钱荒”的第二波冲击显著抑制了股票市场的表现。但从2014年下两天开使,“钱荒”对股票市场的抑制作用开使退潮,股市随之出現均值回归。到2014年年底,這個 过程肯能肯能开使,未来股市的上涨将更多地依赖于基本面的改善。

   无风险利率和风险溢价并未下降

   我在2006年提出过资产重估理论,分析实体经济盈利和流动性波动对资本市场产生的影响。此后资产重估理论总是是我观察分析资本市场最主要的法子和工具,在其中的流动性波动领域,我也多好多个少积累了這個 心得和经验。

   前面提到,市场普遍认为,在这轮股市牛市下,无风险利率和风险溢价有的是下降。真的这么 吗?下面亲戚朋友考察一下好多个主要市场的实际情况报告。

   (一)信贷市场

   简单来讲,股票市场投资者主要有两类,一类是企业和企业主,另一类是普通公众。

   企业通常有负债,在参与股票市场投资时,衡量其资金成本的合理标准是信贷市场利率。

   从历史上来看,在几轮股市大牛市之中,亲戚朋友都能就看信贷市场利率下降。就让 2014年以来,在信贷需求大幅回落的背景下,信贷市场利率反而出現了小幅上升。对此,流行的且我也帕累托图同意的解释是,出于对坏账率上升的担忧,银行体系出現一定的惜贷倾向。而银行惜贷,实际上什么都我信贷市场风险溢价上升的另两种生活表述。

   买车人住房按揭贷款的违约率非常低,其利率几乎可视为信贷市场无风险利率。从图1还需用就看,2014年前三季度,买车人住房按揭贷款利率持续趋势上升。

   银行惜贷倾向及买车人住房按揭利率上升等,都暗示在信贷市场上,亲戚朋友既这么 就看风险溢价的大幅下降,也这么 就看无风险利率的显著回落。

   (二)理财市场

   对中国股市普通公众而言,衡量资金成本的合理标准是理财产品利率。肯能理财产品被认为还需用刚性兑付,其利率又是市场化的,什么都可将理财产品利率视为普通公众的无风险利率。

   从期限为1周和2周的银行理财产品预期收益率均值变化趋势还需用就看,2014年以来短期理财产品利率有波动,就让 利率中枢水平高于2013年。就让 ,在短周期理财市场上看不都也能无风险利率下降。

   再从银行保本型理财产品预期收益率来看,2014年上两天有所下降,但2014年下两天是平稳的,2014年年底的利率水平也比2013年平均高什么都。

   可见在理财市场上,无风险利率下降的证据也是极其模糊的。要么根本看不都也能利率下降,要么下降主要地处在2014年上两天,就让 下降就让 的利率也比2013年高得多。

   (三)信托市场

   观察信托市场上贷款类信托的利率水平,2013年下两天以来,该利率总是在上升,就让 在信托市场上也看不都也能利率下降。

   (四)债券市场

   亲戚朋友从5年期中票与国开债利差走势来观察债券市场的风险溢价,从2013年年底以来,风险溢价要么平稳要么上升,这么 就看其下降的证据。

   就让 与就让 分析的市场不同,银行间债券市场还需用就看利率比较明显的下降。观察国债和政策性金融债市场(见图6),以及与它们相联系的票贴市场,2013年11月份以来,這個人所有市场真是出現了利率下降,但即便是下降就让 的底部水平,绝大多数品种也高于2013年“钱荒”就让 的水平。

   综上可见,绝大帕累托图市场的风险溢价有的是上升。在信贷和信托市场上,无风险利率在上升。理财产品利率的温和下降集中在2014年上两天,但下降就让 的利率仍然比2013年“钱荒”就让 高。利率的下降主要地处在债券市场,就让 下降后的利率同样高于“钱荒”就让 的水平。总之,2014年以来,在多数融资市场上,无风险利率和风险溢价大幅下降支持股票市场上涨的证据都非常不明显。

   “钱荒”的冲击波效应

   2014年经济增速和通货膨胀率比2013年要低什么都,从地方融资平台到房地产,融资需求都出現明显下降。在经济对资金的需求相对于2013年出現较大幅度下降的背景下,2014年几乎所有市场的利率却都比2013年更高。如可理解這個 问题?对于股市而言,急剧上升的交易量和大幅度的上涨,清晰地表明多量资金涌入這個 市场。如可理解這個 变化?

   我不想以“钱荒”冲击波效应来解释以上问题。先以一二个故事帮助亲戚朋友理解這個 问题,假设亲戚朋友坐在飞机上观察太平洋(2001099,股吧),太平洋的水面很平静、波动很小,这时假想把一二个小行星扔到太平洋,当一切都风平浪静就让 ,亲戚朋友有把握说太平洋的海平面会上升。

   但每处海平面是是否共同以相同的数率上升呢?基于直觉和益活经验,亲戚朋友知道一定有的是的。海平面上升过程中前会 有一波一波的冲击波,前会 掀起巨大的海浪就让 巨浪的顶峰会比上升就让 的海平面更高。假设海平面最终上升了5米,这么 巨浪还需用打到20米再跌下来。

   在中国金融体系中,2013年的“钱荒”就好比是投向太平洋的一颗小行星。你说歌词 再有两天时间,小行星撞击的影响才会基本开使。监管机构对非标业务的清理和整顿,是“钱荒”爆发的关键诱因,这造成了表外影子体系信用供应的急剧收缩和影子体系资金的回表,最终对整个金融体系和实体经济产生了广泛而深刻的影响。等一切都风平浪静就让 ,正如海平面上升了,信贷、理财、债券等市场的利率底部都将被抬高。同样地,不同资产市场上的利率,不须共同或同步的。亲戚朋友还需用形象地将“钱荒”对整个金融体系和实体经济的影响移就为三波冲击。

   第一波冲击地处在债券市场。在“钱荒”地处就让 ,债券市场的巨浪从2013年6月份开使往上走,浪潮的顶峰是2013年11月份。就让 ,浪头开使回落,在2014年下两天就让 回到一二个相对比较稳态的水平。正如海平面的上升,這個 稳态的利率水平比“钱荒”就让 更高,這個 如信贷、信托市场2014年的利率水平高于2013年,原理亦是这么 。这就解释了为哪些地方2014年几乎所有市场的利率都比2013年更高。

   第二波冲击地处在股票市场。這個 冲击波你说歌词 开使于2013年8月前后,在2014年7月前后达到顶峰。像对债券市场一样,“钱荒”冲击波对股票市场有的是非常大的抑制作用。2014年8月就让 ,随着抑制作用的消失,股市开使上涨。最终,股市要涨回到它原先的趋势之中。股市原先的趋势是从2013年年初开使,由盈利改善等基本面因素所决定的上升趋势。“钱荒”第二波冲击,使得市场与其趋势背离这么 远,最终,当抑制作用消退、均值回归出現时,股市的涨幅非常大、数率一阵一阵快。

   第三波冲击地处在信贷市场、房地产市场及实体经济层面。肯能价格粘性更高、距离撞击中心更远,哪些地方地方领域受到冲击的时间也更晚這個 ,大慨从2013年底2014年初开使。基于同样的逻辑,钱荒第三波冲击的影响消退就让 ,在信贷市场、房地产市场和实体经济层面,亲戚朋友也将就看均值回归的力量。

   “钱荒”冲击股票市场的一二个证据

   对于“钱荒”的第二波冲击,我进一步提出一二个关键证据。

   第一二个证据是贷款和這個 融资余额增速走势对比。贷款余额主要代表了银行体系表内信用供应,這個 融资余额很大程度上反映了银行体系表外信用供应。图7显示,从2012年年初至2013年“钱荒”地处前,表内和表外信用供应走势是背离的,表内信用供应增速有所下降,而表外信用供应在快速扩张,这体现了表外业务监管较松、实体经济融资需求旺盛合并的影响。“钱荒”后将近一年的时间里,即从2013年5月到2014年五六月份,表内外信用供应走势继续背离,表外信用供应急剧收缩,而表内信用供应几乎维持不变,这清楚地显示了银行表外信用供应收缩和表外资金回表的影响。表外信用供应的收缩,对实体经济流动性及股票市场形成了严重的抑制。

   直到2014年7月,银行体系表内外信用供应才重新比较明显地同步起来,这暗示,银行表外信用供应的收缩过程趋于开使,也是是因为“钱荒”第二波冲击开使退潮。

   第二个关键证据是恒生AH股溢价指数走势。该指数追踪在内地和香港两地共同上市股票的价格差异,指数越高,代表A股相对H股越贵(溢价越高)。从长期来看,A股与H股之间的走势是同步的,就让 短期内常常会有背离。为哪些地方会产生背离?肯能两地的流动性和风险偏好会有差异。比如欧债危机期间多量的资金抛下H股市场,回到欧洲,这就让 H股会承受很大的压力,而大陆A股这么 相同的压力,什么都A股的估值溢价会上升。

   在2013年5月至2014年6月之间,全球金融体系是是否地处了持续时间很长的流动性冲击呢?观察发达国家的股票指数,总体来讲太难认为在全球市场上地处了影响深远的流动性冲击。在這個 背景下,从2013年七八月份到2014年七八月份,恒生AH股溢价指数却一路调头向下,是是因为何在?

   这是肯能“钱荒”冲击波第二波在2013年七八月份就让 开使冲击到股票市场,造成A股市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩。在此后差越多一年的时间里,A股相对H股从13%的溢价变成10%的折价,就让 這個 变化与表外信用供应收缩是同步地处的。

   当表内和表外信用供给自2014年7月份开使同步、“钱荒”第二波冲击退潮就让 ,恒生AH股溢价指数也开使调头向上。這個 说法认为,AH溢价指数掉头向上主要受到沪港通的影响。但实际上,沪港通的回应明显更早,无法解释七八月间AH溢价指数的掉头向上,就让 ,就让 AH溢价指数重新达到15%以上,也是沪港通无法解释的。

   需用说明的是,以AH溢价、债券市场利率的稳态水平等作为参照,至2014年底,经过大幅度的上涨,A股市场肯能回到了基本面所决定的水平,甚至比基本面所决定的水平需用略高這個 ,地处一定的透支。

   流动性分析总结

   如篇头所言,总结来看,亲戚朋友认为从2013年年中总是到2014年年中,“钱荒”第二波冲击显著抑制了股票市场,但进入2014年下两天,抑制作用开使退潮,股市随之出現均值回归。

   到2014年年底,均值回归过程肯能肯能开使,股票市场甚至地处一定的透支,需用消化。

   未来股市上涨将更多地依赖于基本面的改善。考虑到“钱荒”第三波冲击影响的开使,以及房地产市场的回暖、政府基建开支、公共财政开支的走向和出口走势,经济你说歌词 肯能在现在所在的位置俯近开使筑底,基本面的改善在亲戚朋友看来是还需用预期的。

   在无风险利率和信贷市场利率变化的方向上,亲戚朋友谨慎同意原先的看法,什么都我信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的肯能和空间,就让 下降的幅度不宜估计越多。

本文责编:郑雷 发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 宏观经济学 本文链接:http://www.aisixiang.com/data/83396.html